ca888亚洲城唯一官网Q2收益改良,业绩稳健增进

17年收入增7%、主要来自开店,Q4增速回升至双位数、同店转正

收入、净利个位数增长,Q2收入增长提速。

18H1增长稳健、Q2略放缓,利润表现好于收入

   
公司发布2017年报,收入182.00亿元、同比增7.06%,归母净利33.29亿元、同比增6.60%,EPS0.74元符合预期,拟10派4.8元。单季度来看,17年前三季度销售较为疲弱,Q4传统旺季叠加中秋较晚、冷冬等因素销售转好,收入和净利增速攀升至双位数,分别为16%、15%,且同店增长在10月开始转正。分品牌来看,海澜之家主品牌增5.2%稳健增长,爱居兔快速增长、增75%,圣凯诺增15.5%,海一家等收缩;分渠道来看,线下为主导、收入增7%,线上增22%、占比5.91%略提升。线下门店中,加盟、直营店收入分别增7%、12%,加盟店在门店收入中占比98%以上;分内生外延来看,17年末总门店5792家、外延开店增10.47%(其中海澜之家主品牌和爱居兔分别增6%和67%),内生性单店略下滑。

   
17H1公司实现收入92.53亿元,同比增5.59%;净利18.75亿元,同比增5.77%;扣非净利18.53亿元,同比增7.58%;EPS0.42元。扣非净利增速略高于收入增速主要为费用率下降(其中销售费用同比减少17%、控费效果明显);净利增速低于扣非净利主要为投资收益大幅减少、减少非经常性损益所致。16Q1~Q4单季度收入分别+11.91%、+8.47%、-2.56%、+9.47%、+0.55%、+12.71%,净利分别+10.34%、+2.16%、+2.87%、+6.73%、+5.47%、+6.13%。17Q2收入增长提速主要为主品牌终端零售略有好转、小品牌爱居兔加速拓展贡献。

   
公司2018年中报实现营业收入100.14亿元、同比增8.23%;扣非归母净利润20.41亿元、同比增10.16%;归母净利润20.66亿元、同比增10.20%;EPS0.46元。

    财务指标分析:费用率略升,存货下降、计提减少、周转良性

    海澜品牌收入略增,爱居兔实现快速增长。

   
从业绩趋势来看,公司2017Q1~2018Q2单季度收入增速分别为0.55%、12.71%、-2.40%、16.01%、12.16%、3.28%;归母净利润分别增5.47%、6.13%、-0.64%、15.25%、11.97%、8.12%。18Q2增速较Q1放缓,一方面为行业性零售转淡,另一方面去年Q2增速基数较高也有影响。同时,Q2净利润增速高于收入,主要为资产减值损失为负以及毛利率提升贡献。

   
17年毛利率持平、费用率略升,存货变化为一大亮点:1)存货总规模下降1.6%、周转提速,从结构来看自营产品占比提升,赊购产品金额下降14%、周转加快。2)计提方面,存货跌价准备较年初减少,17Q4资产减值损失(大部分为存货跌价损失)净减少1.1亿元,进一步说明存货消化、新品销售顺利。从新品销售情况来看,17年春夏、秋冬产品首季售罄率分别为70%、65%,高于16年。

   
分品牌来看:海澜之家品牌上半年收入76.24亿元、同比增2.43%,;爱居兔收入3.33亿元、同比增70.76%,大幅增长主要为模式理顺同时快速开店,Q2增长提速、单季度收入增99.94%;海一家归为“其他品牌”一类(未来新品牌也可能计入),上半年收入1.90亿元、同比增8.05%;圣凯诺收入9.52亿元、同比增28.81%。分店铺类型来看:占比较小的20家直营店上半年收入降5.54%,加盟店及商场店共5471家、为主要渠道,实现收入80.12亿元、同比增4.44%。分渠道来看:线下销售收入86.66亿元、同比增6.51%,线上销售收入4.33亿元、同比增3.75%,线上渠道作为线下渠道的有力补充、采用线上线下同款同价模式,目前线上已和线下1000家门店实现线上下单、线下门店就近发货。

    主品牌、线上Q2放缓,爱居兔保持高增长

    经营回顾:自创+外延投资推进多品牌战略、升级渠道、提升效率

    17年开店速度放缓,着重拓展购物中心店。

   
收入拆分:1)分品牌来看,上半年海澜之家主品牌收入80.95亿元、同比增6.20%,爱居兔收入6.06亿元、同比增82.25%,圣凯诺8.29亿元、同比-12.91%,其他(海一家等)1.87亿元、同比-23%。再分季度来看:主品牌在17Q4~18Q1的秋冬旺季零售呈现好转,进入18Q2淡季增速放缓。17Q1~18Q2主品牌海澜之家单季度收入分别-0.60%、+6.81%、-2.10%、+15.24%、+9.48%、+1.76%;爱居兔品牌持续处于快速开店拓展期,各季度收入持续高增长,17Q1~18Q2分别增55.25%、99.95%、90.48%、73.57%、71.78%、97.55%,Q2较Q1增速提升;圣凯诺因团体定制业务属性收入波动较大,17Q1~18Q2单季度收入分别增4.88%、54.08%、-17.64%、23.94%、11.45%、-30.43%。

   
公司在17年明确提出围绕时尚服饰主业打造生活消费类多品牌管理平台。主要包括:1)推进爱居兔开店,推出海澜之家主品牌的副牌HLAJEANS、轻奢类男女装品牌AEX/OVV、家居品牌海澜优选生活馆等;2)渠道端,线下加强购物中心门店拓展,线上合作巨头巩固龙头优势;3)精细化管理方面,积极推广RFID、O2O系统等提升效率,30亿可转债发行于2018.3获证监会审核通过,主要用于后台效率提升;4)外延方面投资快尚时装、英氏婴童、SeanJohn等,整合优质资源、实现优势互补。

   
门店数量上,17年6月末门店5491家(开527家、关279家),净开店248家,外延较年初增4.73%、较去年同期的增速16.34%明显放缓。其中海澜之家、爱居兔、其他品牌分别为4376、827、288家,分别净开店139、197、-88家。16年公司开店力度较大,主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑,但短期由于客群分流对老店同店增长也造成压力。17年公司外延扩张幅度较16年有所放缓,全年计划净增门店750家,其中海澜之家净增350家,爱居兔和海一家净增400家,预计三季度还会加快开店、基本完成全年目标。公司注重渠道结构优化,主品牌海澜之家上半年净增的店铺中约有一半为购物中心渠道,预计明年购物中心拓展将提速。

   
2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比94%),线上占比逐步提升。18H1线上收入5.81亿元、同比增34.2%(其中Q1/Q2分别同比增101.43%、2.75%),Q2线上增速放缓主要为公司线上销售策略有所变化,活动减少(Q1有年货节等);线下收入90.97亿元、同比增4.97%(其中Q1/Q2分别同比增9.12%、-0.56%),线下Q2出现下滑主要为圣凯诺和其他品牌(主要为海一家)收入下滑所致。

    盈利预测与评级

    销售费用下降,存货计提更加严格促跌价损失增加。

   
3)分渠道来看(扣除圣凯诺),直营店收入2.55亿元、同比增90.16%(系公司开设较多直营店所致),加盟店及商场店收入85.93亿元、同比增7.26%。

   
我们认为公司短期销售向好、存货良性发展,长期龙头地位领先、腾讯入股进一步强化竞争力,大众定位空间大,多品牌战略带来未来新增长点,预计2018~2020年EPS分别为0.81、0.89、0.98元,对应18年PE14倍,股息率较高,维持“买入”评级。

   
毛利率:17H1毛利率下降0.68PCT至40.14%。其中海澜之家品牌、爱居兔、其他品牌、圣凯诺毛利率分别为39.95%(-0.67PCT)、37.67%(-0.07PCT)、27.29%(-16.05PCT)、50.48%(-1.72PCT)。海澜之家品牌毛利率有所下降主要为产品结构变化、毛利率较高的买断类产品(即对供应商不附带滞销可退货条件的货品)占比下降,另外公司在少量品类上进行降低加价倍率的尝试也有影响;但整体来看主品牌毛利率下降幅度在1PCT以内、相对变化不大,未来预计也将保持较为稳定的水平。其他品牌毛利率下滑幅度较大主要为海一家调整所致。

    外延进展符合预期,直营店增加较多,主品牌同店保持正增长

    风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。

    17Q1-Q2毛利率分别为39.06%(+0.33PCT)、41.51%(-2.33PCT)。

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渠道数量上,18年6月末公司总门店数6097家(新开475、关闭170家),较年初净增5.27%。其中,海澜之家主品牌门店数4694家、较年初净增4.24%,爱居兔门店数1158家、净增10.29%,其他门店数245家、净增2.51%。公司规划18年全年主品牌、爱居兔分别净增400/300家,目前来看基本符合预期。

   
费用率:17H1期间费用率下降2.21PCT至10.77%;其中销售费用率降1.82PCT至6.64%,销售费用绝对值同比下降17.15%,主要为广告宣传费以及职工薪酬减少,其中职工薪酬减少主要为相应的外延开店减少、预提员工奖金减少;管理费用率下降0.08PCT至5.12%;财务费用率下降0.31PCT至-0.99%。

   
从拓店结构来看,上半年直营店数量明显增加为亮点。其中,海澜之家品牌、爱居兔、海一家分别净增直营店45家、9家、16家,较年初直营店数量增长145.16%、150%、160%。

   
17Q1-Q2销售费用率分别为7%(-1.39PCT)、6.18%(-2.38PCT),管理费用率分别为4.93%(-0.38PCT)、5.35%(+0.31PCT),财务费用率分别为-1.23%(-0.75PCT)、-0.68%(+0.27PCT)。

   
由于公司线上收入占比较小,按品牌收入增速扣除外延增速推算,上半年海澜之家主品牌同店增长为2%左右,虽较Q1的高个位数有所放缓、但较17年全年的个位数下滑仍有好转、保持正增长。爱居兔处于快速拓展期,其他品牌因海一家调整中、同店下降。

   
其他财务指标:1)17H1存货较年初下降2.64%致84.04亿元,主要为公司采购更加谨慎、适量减少采购总量所致;存货周转率为0.65较去年同期0.57有所改善,存货跌价准备/存货为3.12%(较年初2.58%略升),存货收入为90.83%。

    直营开店较多促毛利率升,费用率升,存货结构向好、计提减少

   
2)应付账款较年初降9.81%至67.71亿元,其中应付货款为64.15亿元、较年初下降11.13%,主要为公司采购更加谨慎。

   
毛利率:18H1毛利率同比上升0.45PCT至40.59%,其中海澜之家主品牌、爱居兔、圣凯诺、其他毛利率分别为43.39%(+3.44PCT)、29.04%(-8.63PCT)、50.59%(+0.11PCT)、-27.94%(-55.23PCT);海澜之家品牌毛利率提升主要为直营店收入占比提高、拉高总体毛利率;爱居兔毛利率下降较多主要为新开店较多以及上半年产品促销力度较大;其他品牌毛利率降幅较大主要为海一家仍处调整,关店和商品处理影响毛利率。分渠道来看,线下毛利率提升1.44PCT至41.14%,线上毛利率下降4.86PCT至55.97%。

   
3)资产减值损失同比增263.50%至2.02亿元,主要为存货跌价损失同比增加1.42亿元所致,自2017年一季度以来公司采用了更为严格的存货计提政策,存货跌价准备相应计提增加;17H1公司存货跌价准备净增4245万元(新计提2亿、转回或转销1.57亿元)。

   
费用率:期间费用率同比上升1.26PCT至12.03%。其中,销售、管理、财务费用率分别为7.66%(+1.02PCT)、4.66%(-0.46PCT)、-0.29%(+0.70PCT)。销售费用总额同比增25%提升较多,主要为上半年广告费增加较多(同比增约31%)、以及公司新开较多直营店相应费用增加所致;财务费用提升较多主要为利息收入减少以及新增利息支出所致。

    4)经营活动净现金流同比降27.80%至5.29亿元。

   
其他财务指标:1)存货增幅不大、周转加快。18年6月末存货总额为88.25亿元、较年初增3.91%,存货/收入比例为88.13%、较17H1的90.83%下降,存货周转率为0.69、较17H1的0.65提升。

   
主品牌贡献业绩基石,依托龙头优势打造多品牌时尚产业生态圈及品牌运营平台。

   
存货拆分来看:1)库存商品+委托代销商品合计的82.50亿存货中(扣除圣凯诺),买断货品占比在30%多、其他为赊购商品;按库龄划分,1年以内货品占比自17年6月末、到17年末、到18年6月末持续明显提升,目前占比预计接近90%;同时1~2年货品占比自17年6月末的30%+持续下降至低双位数。库龄结构的良性也促使存货跌价准备计提较少。18年6月末存货跌价准备/存货账面余额为2.23%,较年初的2.24%略下降。

   
公司海澜之家品牌经过多年发展已形成百亿收入级别的体量(16年主品牌收入140.31亿元),未来战略地位为公司业绩基石、贡献稳健增长和现金流。从目前经营来看,主品牌经营有所改善:1)从模式的良性发展上,目前在销的商品终端售罄率处于正常或乐观水平,如17年春夏款商品的第一季销售截至目前已实现52%左右的售罄率(较去年同比提升10PCT),加上明年的第二季销售售罄率将更高,大幅超过供应商保本水平;今年其他在售的16年春夏、16年秋冬季产品也是如此,表现好于去年;2)从季度收入变化来看,17Q1海澜之家品牌收入下滑0.60%,主要受到天气及春节因素的影响,Q2主品牌收入增速6.80%、已恢复增长;3)从老店表现来看,去年公司开设了较多店铺(主要考虑是为了新品牌快速推出、占据优势店铺位置)、但相应的存在同商圈门店密度提升带来同店的分流,17Q1老店预计下滑双位数、Q2已经收窄到低个位数,预计随着时间推移、开店较多带来的同店分流效应逐步消失,同店将进一步企稳、下滑幅度收窄,预计逐步回归正常水平;4)去年开设较多新店逐渐培育成熟也有望贡献业绩。

   
2)应收账款较年初降21.11%至4.69亿元,应收账款周转率为18.82、较17H1的14.31提速。

   
对于主品牌,公司从渠道、品牌建设等多方面进行了改革、优化和创新:1)渠道上,考虑到客流从街边店向购物中心等新兴渠道转移的大趋势,公司注重拓展购物中心类店铺,上半年主品牌已开的店铺中购物中心渠道占比在一半左右,渠道结构逐步优化;同时,公司开始拓展海外区域,5月在马来西亚吉隆坡开设了第一家海外门店,目前店铺销售符合预期、且已实现盈利,计划年内在吉隆坡还将开设3~5家店铺,同时在泰国、越南、新加坡、印尼等其他东南亚国家也在筹备开店。2)品牌上,7月公司推出了海澜之家男装副牌HLAJEANS、在苏州开设了第一家店铺,在保持性价比的基础上以买手制、新潮、年轻化为卖点,实现向更年轻人群的覆盖,预计年内开设30~50家店铺。

   
3)资产减值损失同比降64.64%至7146万元,系存货结构更为良性、新品占比提升,因此计提减少(存货跌价损失同比减少1.22亿元)。

   
从公司整体战略层面,在海澜之家主品牌已成长为国内服装龙头基础上,公司依托行业领先地位和规模优势、着力打造时尚产业生态圈及品牌运营平台,目前主要进展有:1)在渠道、产品、品类、定位上进行探索和改革,多点开花;品类上筹划拓展童装、家居等,定位上筹划推出轻奢品牌,同时这些新推出的品牌或品类也都会进行相应供应链和渠道的革新。2)外部合作方面,8月公告拟投资UR品牌不超10%股权,实现品牌外部引进,内外兼修扩充品牌版图。

   
4)经营活动净现金流同比增58.84%至8.40亿元,其中销售商品、提供劳务收到的现金为120.95亿元、同比增12.22%;购买商品、接受劳务支付的现金为74.99亿元、同比增5.04%。

   
长期来看我们继续看好公司发展:1)公司已占据国内服装龙头地位,行业优势确立、规模效应显著。参考国际经验,美国、日本等发达国家的平价定位龙头公司可以做到双位数的市占率,公司相比之下还有很大提升空间,而且从目前的行业竞争格局来看公司具备做大基因、成功概率也更高。2)主品牌经营有所改善,一方面类直营模式运转顺利、货品流转处于合理水平,另一方面去年开店造成同店分流以及17Q1的终端零售面临不利因素(天气、春节等)已逐步消除,目前老店下滑幅度缩窄、向良性发展,预计下半年在终端零售环境正常的背景下表现将好于上半年。3)各方面新探索持续推进,且公司作为龙头有实力和优势进行多品类、多品牌、多定位的探索,目前公司战略为打造时尚产业生态圈及品牌运营平台,期待公司的新业务逐步推进、开拓新的增长点。在公司多品牌运作战略下,新品牌、新品类有望逐步推出,品牌阵营有望得以扩大。17年6月末账上现金69.82亿元提供强力资金支持。4)公司作为龙头抗风险性好、且分红率较高,属于投资回报相对稳定的品种,2014~2016年股息率分别为3.66%、3.18%、4.73%。

    主品牌稳健增长、多品牌拓展,龙头优势体现促盈利能力提升

    我们维持17~19年EPS0.77/0.86/0.98元,对应17年PE12倍,维持“买入”评级。

   
我们继续看好公司作为大众服装龙头在内部经营提效、外延多品牌布局推进等方面的优势凸显,并带来业绩的持续稳定增长。1)内生层面,主品牌增长保持稳健,上半年同店增长低个位数、全年希望继续保持正增长,扭转16~17年的下滑态势;货品销售顺畅,18年春夏产品单季售罄率60%左右,已达供应商保本线,加上第二年销售则更高。主品牌将更加注重精细化管理,如产品适销度继续着力提升、渠道结构继续优化(目前商场店占比15%左右,未来仍将提升、目标30%或以上),另外海外门店目前11家、未来预计仍将稳步拓展。2)爱居兔继续扩张,规模效应逐步建立,并更加注重产品性价比和单店盈利能力、今年有望盈亏平衡;另外公司新推出的小品牌如海澜之家主品牌的年轻化副牌HLAJEANS、轻奢男女装品牌AEX/OVV、家居生活馆海澜优选等目前仍处于投放市场阶段、待产品和模式得到验证后也存在发展潜力。3)外部投资方面,2017年投资快尚时装19%股权(拥有本土快时尚品牌UR),18年2月以5000万元认购英氏婴童(拥有婴童品牌英氏等)并增资,目前持股45.52%,英氏婴童上半年收入3.17亿元、净利润11.4万元(公司目前尚未介入其业务整合);另外公司增资获得置禾国际贸易17.10%股权(原名乾俸贸易,主营国际服装潮牌的国内运营),并转让了邦德文化24%股权,更加专注于服装主业。4)长期来看,公司龙头优势突出,类直营模式在推进线上线下融合上更为顺畅,看好公司在新零售方面的效率提升。5)2018年7月30亿元可转债成功发行,大幅强化公司资金实力。

   
我们略上调18~20年EPS为0.82、0.91、1.01元,对应18年PE12倍,长期来看公司龙头优势突出、估值较低且股息率持续较高,维持“买入”评级。

    风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。