区域龙头实正强,山东路桥2017年年报暨2018年一季报点评

维持增持。公司2017年营收约124亿元(+52%),净利约5.8亿元(+34%)略低于预期;2018Q1营收约19.8亿元(+52%),净利约3226万元(+20%);考虑到PPP调控使相关项目进展滞后,下调预测公司2018/19年EPS至0.66/0.81元(原0.76/0.95元),增速27/23%;考虑建筑板块估值中枢下移,下调目标价至7.29元(30%空间),2018/19年11/9倍PE,增持。

   
催化剂:订单加速落地,国改/一带一路进展提速等核心风险:订单落地低于预期,业务整合风险等

   
雄厚资金实力助PPP落地,受益国企改革。1)1-9月投资类项目预计产生369亿建安合同,拟设815亿投资基金+转让振华重工控股权获57亿现金(已获国资委批复)+控股股东拟发行不超160亿可交换债,雄厚资金实力助投资类项目落地;2)中交集团为国有资本投资集团试点,有望受益国改。

    催化剂:订单加速落地,养护业务迎来爆发等

   
Q4业绩保持高增长,经营现金流承压。1)单季度业绩0.41/2.47/1.44/3.5亿元同增-12/+586/+55/+169%,并表建工助工程施工获较大增量;2)毛利率10.3%保持稳定,工程业务毛利率8.7%(+2.2pct)因PPP项目比重增加,净利率2.2%(-0.5pct)因费用率增长;3)三费率5.3%(+2pct),其中财务费用率1.5%(+0.9pct)主要因银行借款增加;4)经营净现金流-92亿元(-533%)因收到往来款减少及支付薪酬增加;5)应收账款占总资产比25.4%(-4pct),资产减值损失占比1.1%(+0.4pct)因期末应收账款期末余额增加。

    风险因素:订单落地缓慢、国改不及预期。

   
区域基建龙头实力强。1)2017年实现经营开发产值约239亿元(+10.4%),截止2018Q1已签约完工订单约438亿,保障倍数3.5倍;2)十三五山东省计划新增高速公路2000公里预计投资超2000亿元,城轨3700公里预计4000-5000亿元,公司为省内基建龙头将充分收益;3)2月完成股权激励:6.65元向137人授予约1120万股占比1%彰显信心;4)进军高铁、港航并加速拓展养护业务;5)引入齐鲁交通助力业务发展。

维持增持。公司2017年净利约7.8亿元(+25%),按调整前增速+156%,符合预期,并表建工驱动业绩高增;考虑PPP政策趋严导致项目推进低于预期,下调预测2018/19年EPS至0.66/0.79元(原0.66/0.83元),增速21%/20%,下调目标价至8元(26%空间),2018/19年12/10倍PE,增持。

   
管理费用拖累业绩,经营现金流转正。1)1-9月净利增厚5亿,增速较低,系管理费用增加32亿与营收增速较低叠加;2)Q3营收1172亿,Q1/Q2/Q3增速0.2%/6.5%/8.7%逐季提升,净利42亿,Q1/Q2/Q3同比36.2%/-6.8%/-1.4%,Q1增速较高系2016年Q1基数较低;3)毛利率13.4%(+0.4pct)而净利率仅提升0.01pct至3.94%,系期间费用率提升;4)经营净现金流+51亿(上年同期-115亿)改善,系收到大型项目预付款;5)资产负债率77.15%(-0.02pct)。

   
Q4业绩增速放缓,经营现金流承压。2017年1)单季净利0.27/2.32/1.53/1.65亿元,同比+1375/+72/+32/-9%,Q4放缓主要因环保停工等影响;2)毛利率12.7%(-1.6pct)主要因原材料价格上涨及路桥养护业务毛利率下滑,净利率4.7%(-0.6pct);3)经营现金流2.3亿元(-71%)主要因新开工工程较多,工程前期采购原材料等增加;4)三费率4.1%(-1.5pct),其中管理费用率3.5%(-1.3pct);5)应收账款占比27.5%(+3.7pct)主要因完成工作量增加、工程结算量增加,资产减值损失占比2%(+0.8pct)。

   
订单高增长+业务结构调整现成效,区域龙头实力强。1)2017年中标工程合同450项688亿元(+37.6%),房建227亿元(+18%)占比33%+基建427亿元(+42%)占比62%,基建细分领域中公路+69%/市政+84%;2)2017年地产销售面积107万平米(+25%)+销售金额58亿元(+50%);3)并表建工助业务规模和综合实力大幅提升,未来将积极发力基建,2017年已中标14亿元轨交项目取得突破;4)加速发展PPP、建筑工业化等新兴业务;5)省级平台受益引江济淮,且具一带一路/国改等多重催化。

维持增持。1-9月营收3073亿(+5.5%)净利117亿(+4.0%)低于预期,营收增速放缓,管理费用增加,下调2017/18年EPS1.08/1.20元(原1.16/1.31元)增速5%/11%,公司基建/海外发力,有望受益国改/PPP,下调目标价19.15元(原20.81元)25%空间,对应2017/18年18/16倍PE,维持增持。

   
基建订单提速明显,海外布局再提速。1)1-9月新签订单6210亿(+30.6%),基建建设订单5488亿(+36.3%),增速提升明显;2)1-9月新签海外合同1675亿(+28.8%)占27.0%,75亿收购加拿大Aecon公司推动“五交通商”在发达国家布局,海外业务有望提速。